07.11.2007  Индексные ПИФы

С верой в прогресс

За вековую историю американский индекс Доу-Джонса (DJIA) вырос с 50 до 14 000 пунктов. Человечество за все это время запомнило только обвалы 1929, 1987 и 1997 годов, каждый из которых состоялся в октябре месяце. Последствия последнего из крахов были компенсированы менее чем через год.

Впрочем, набор акций, которые входят в этот старейший из индексов, сейчас уже совершенно иной. Одни 'голубые фишки' сменили другие, и если 100 лет назад в DJIA доминировали акции железнодорожных фирм, то сейчас в фаворе банки, промышленные предприятия, IT-компании, фармацевтика. Но рост самого индекса продолжается. Считается, что отдельные акции могут расти или падать, но весь рынок в долгосрочной перспективе будет расти.

Объяснение вечного роста индексов простое: человечество постоянно делает заметные шаги вперед. Последствиями научно-технического прогресса в последнем столетии являются изобретение пенициллина, полеты в космос, развитие IT-технологий, и этот список можно продолжить. Все перечисленное приводит к увеличению стоимости акций компаний - авторов изобретений, а также к росту смежных отраслей.

В связи с тем, что в биржевых индексах чаще всего представлены передовые компании, индексы отражают, по сути, авангард экономики.

Если верить в продолжение прогресса, то долгосрочная инвестиционная идея выглядит просто: необходимо покупать биржевые индексы, а точнее, входящие в них акции. Кроме того, покупка индекса позволяет абстрагироваться от текущей ситуации в конкретном эмитенте или отрасли, к которой тот относится, а покупать (или продавать) именно индекс. Мы можем ждать рождественского ралли - и купить индекс. Мы можем ждать снижения стоимости акций после выборов президента РФ - и продать его. Все это возможно сделать, причем несколькими способами.

Просто купить набор акций, входящих в биржевой индекс, недостаточно. В связи с тем, что их структура периодически меняется, за состоянием инвестиционного портфеля необходимо следить и обновлять его содержимое в соответствии с текущей модой. Продавать выбывшие из индекса акции и покупать 'новичков'. Также необходимо поддерживать количественное соотношение различных акций в своем личном портфеле таким образом, чтобы это соотношение совпадало со структурой индекса.

Этим занимаются управляющие компании, предлагающие инвесторам покупать ПИФы на индексы ММВБ и РТС. Такие фонды часто называют пассивными из-за того, что управляющий только покупает акции в заданном правилами индекса соотношении, не оценивая их потенциал роста, ситуацию в отрасли, макроэкономические факторы и прочее. Принесет инвестор деньги, например, для покупки пая на индекс ММВБ - управляющий купит на них 30 акций, которые входят в индекс. Погасит инвестор пай - управляющий продаст этот набор акций и выплатит деньги.

Первый паевой фонд, призванный повторять движения индекса, появился у нас в 2003 году. Это был интервальный ПИФ 'Индекс ММВБ' УК 'ПиоГлобал'. Количество индексных фондов с тех пор существенно выросло и перевалило за 30 штук. Сейчас подавляющее большинство фондов открытые, многие из них можно купить на ММВБ с помощью системы интернет-трейдинга, а не через управляющую компанию или ее агента.

Несмотря на это, пайщики по-прежнему больше доверяют обычным фондам акций. Так, сейчас соотношение активов в индексных и фондах акций активного управления составляет 6 млрд против 300 млрд рублей.

'Это можно объяснить тем, что активное управление предусматривает оценку перспектив роста бумаг, включенных в фонд, - рассуждает первый замгендиректора УК 'Альфа-капитал' Алексей Тухкур. - В зависимости от того, правильна эта оценка или нет, фонд обгоняет индекс или отстает от него. Тогда как индексный фонд копирует структуру индексов, а она учитывает лишь фактор капитализации и никоим образом не потенциал роста бумаг'. Инвесторы же в большинстве своем мечтают получить доходность выше рынка, поэтому и выбирают фонды с активным управлением.

Однако все равно разрыв между объемом денег в индексных ПИФах и ПИФах активного управления неоправданно велик: ведь у первых по сравнению со вторыми есть несколько серьезных преимуществ.

Все как на ладони

Пожалуй, самое главное из них - четкая, понятная структура фонда. Индексный ПИФ обязан копировать в своем портфеле структуру того индекса, которому он собрался следовать; не менее 85% его портфеля в течение двух третей рабочих дней в месяц должны составлять именно те бумаги, по которым этот индекс рассчитывается. Разумеется, при этом у управляющих остается некоторая свобода действий, и о том, как они ее используют, мы поговорим чуть ниже. А пока стоит лишь отметить, что для российских пайщиков, которым приходится иметь дело с сильно 'засекреченными' портфелями ПИФов, индексные фонды - настоящая находка: всегда представляешь, что и в каком количестве у тебя в портфеле.

Второй плюс вытекает из природы индексных фондов. Согласно распространенному взгляду, индексы на больших периодах времени обгоняют фонды даже с активным управлением, и многие финансовые консультанты рекомендуют вкладываться именно в индекс, то есть 'покупать весь рынок'. А частному инвестору проще всего сделать это с помощью ПИФов. Однако тут есть одно но: горизонт таких инвестиций - не менее пяти, а лучше 10-20 лет. На более коротких промежутках индекс будет не только расти, но и падать, и еще неизвестно, что он будет делать чаще. А вместе с индексом будут ходить вверх-вниз ваши деньги.

Именно поэтому для индексных фондов рекомендуют стратегию усреднения - покупать паи планомерно каждый месяц на одну и ту же, можно небольшую сумму, не обращая внимания на поведение самого индекса. Это дает интересный эффект: к примеру, в апреле вы купили паи по 100 рублей на сумму 1000 рублей, но в мае рынок упал - и вы приобрели 10 паев уже по 80 рублей. В этом случае средняя цена приобретенных вами бумаг составит 90 рублей. На больших временных интервалах такая практика приводит к тому, что средняя сумма покупки уменьшается, а средняя доходность вложений растет.

На одном из круглых столов в D' управляющий активами УК 'КИТ Фортис' Владимир Цупров определил характер индексных ПИФов как самых доходных и одновременно самых рискованных из всех типов фондов. Выбирая фонд с активным управлением, инвесторы полагаются на мастерство управляющего, который в случае падения продаст часть активов фонда, чтобы минимизировать убытки, управляющий же индексным фондом просто не будет этого делать.

Наконец, третье серьезное преимущество индексных фондов перед остальными - дешевизна. Управление таким ПИФом является пассивным и не требует особых умений от управляющего, да к тому же сам процесс управления индексным фондом довольно легко автоматизировать, то есть свести к минимуму затраты. Из-за этого вознаграждение УК у индексных фондов самое низкое. Это особенно важно, если вы планируете инвестировать долго; в этом случае каждый лишний процент, заплаченный УК в качестве вознаграждения, лишает вас существенной прибыли. Обычно вознаграждение УК в индексных фондах составляет порядка 1-1,5% от СЧА, иногда даже меньше. Однако расслабляться не стоит: некоторые УК, очевидно, считают работу управляющих индексными фондами чрезвычайно тяжелой и берут за нее немалые 3%.

Есть место творчеству

Если взглянуть на рэнкинг индексных ПИФов по доходности, то выясняется интересная вещь: при том что у всех фондов в портфеле вроде бы одно и то же, разница в доходности между фондами и индексами, а особенно между самими фондами оказывается весьма существенной. Как так получается?

Дело в том, что даже в портфелях индексных ПИФов у управляющих есть возможности для 'творчества', которыми последние активно пользуются.

Начнем с того, что требования, которые Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) выдвигает к структуре портфелей индексных фондов, довольно мягкие. 'ФСФР разрешает управляющим изменять долю бумаг в портфеле на 3%, - рассказывает начальник управления инвестиций ЗАО 'Солид менеджмент' Надир Усманов. - Соответственно, управляющие в зависимости от своих представлений о фундаментальной стоимости бумаг могут регулировать структуру портфеля. К примеру, если доля 'Полюса Золото' в индексе менее 1%, ее можно довести до 3%, и при сильном движении в бумаге это может несколько повысить доходность фонда относительно индекса. Также мы сокращаем долю бумаги, если сразу несколько аналитиков понизят прогноз по ней'. 'Мы обыграли индекс, сделав акцент в начале года на РАО ЕЭС, МТС и ГМК 'Норильский никель', и сейчас - на тот же 'Норильский никель', 'Северсталь' и нефтянку', - приводит пример активного управления индексным фондом управляющий активами УК Банка Москвы Алексей Беспалов.

Добавим также, что, в отличие от прочих ПИФов, в индексном фонде активы могут быть сильно концентрированными: максимальная разрешенная доля бумаг одного эмитента здесь 30% (в других фондах - не более 15%). Это позволяет управляющим доводить долю акций, которые кажутся им потенциально прибыльными, до огромных по сравнению с другими фондами величин. И если это неважно для фондов, основанных на композитных индексах (в таких индексах максимальная доля бумаги - 15%), то для ПИФов, которые будут основаны на отраслевых индексах, это может быть весьма актуально (особенно для отраслей, представленных на бирже буквально несколькими бумагами).

Далее, значение индекса и величина стоимости чистых активов ПИФа (от которой в конечном счете зависит стоимость пая, а значит, и доходность) рассчитываются на основании разных значений цены у актива. 'В расчете СЧА используется признаваемая котировка, то есть средневзвешенная цена акции за день (если бумага ликвидная), а она отличается от цен закрытия на РТС и на ММВБ, - поясняет Тухкур. - При этом цены на различных биржах тоже отличаются. Кроме того, если биржевая цена сильно изменяется в течение дня, то на доходность будет влиять время покупки. Если, например, поступления проинвестированы в начале дня, а рынок растет, то цена покупки будет ниже средневзвешенной и фонд будет обгонять индекс'.

Также управляющий, в отличие от индекса, имеет дело с постоянным притоком/оттоком средств пайщиков, который усиливается в периоды сильных движений на рынке, напоминает Усманов.

В целом, резюмирует Беспалов, индекс является отражением идеальной ситуации на рынке. В реальной жизни управляющие сталкиваются с такими явлениями, как спрэд (разница) между ценой продажи и покупки, движение котировки ценной бумаги в ту или иную сторону, биржевая, брокерская комиссии. Кроме того, на стоимость пая влияет вознаграждение управляющей компании, специализированного депозитария, аудитора фонда.

Но если с 'внешними' факторами - вроде притока/оттока денег - поделать ничего нельзя, то внутренний фактор в виде активного управления нельзя оценить однозначно. Дело в том, что в теории коренное отличие индексных фондов от всех прочих - именно отсутствие человеческого фактора, то есть активного управления. Основная мотивация для покупки индексного ПИФа - поставить на рост соответствующего биржевого индекса. И если ценовая динамика пая далека от динамики соответствующего индекса, пайщик вправе почувствовать себя обманутым.

И когда управляющий, пускай даже из лучших побуждений, вмешивается в портфель индексного фонда, в теории для фонда пассивного управления это скорее плохо, чем хорошо. Недаром управление индексными фондами часто является автоматизированным - полностью или частично. С другой стороны, стремление к совершенству задавить нельзя - и если фонд стабильно на протяжении долгого времени обыгрывает индекс, то, возможно, это также не самый плохой вариант.

Для оценки качества работы индексных ПИФов существует специальный коэффициент - Tracking Error (TE), показывающий, насколько близко данный фонд повторяет динамику индекса (коррелирует). 'Чем меньше TE, тем меньше отклонение и тем лучше ПИФ. В идеале он должен равняться нулю. Отклонение фонда от индекса в любую сторону увеличивает TE и ухудшает оценку фонда', - говорит руководитель аналитического отдела АЗИПИ Максим Свириденко. Специально для читателей D' АЗИПИ предоставил рэнкинг по TE индексных ПИФов, по которым имелись данные по стоимости пая за последний год, с октября 2006 года. Более молодые индексные фонды в этот рэнкинг не попали. Расчет TE производился на основании ежемесячных данных по доходности фондов и индексов.

Для оценки эффективности индексных ПИФов необязательно применять сложные расчеты. Достаточно построить график и оценить область расхождения двух кривых - прироста стоимости пая и прироста индекса. Чем больше эта область, тем хуже. При этом очевидно, что от инвестиций в фонд, который на длительном промежутке времени показывает доходность существенно хуже индекса, имеет смысл воздержаться и поискать другой. Стоит отметить, что если рассматривать более короткие периоды времени для анализа, то отдельные ПИФы могут показывать серьезные отклонения от индекса. Но это скорее говорит о периодических форс-мажорах в управляющей компании: кадровых, технологических.

Еще несколько лет назад в России индексные фонды были практически идентичными - они основывались на композитных, то есть призванных отражать движение всего рынка, индексах (ММВБ, реже РТС). Постепенно появились более интересные индексные фонды. Так, в апреле 2006 года возник первый фонд, копирующий корзину индекса облигационного рынка RUX-Cbonds, а несколькими месяцами позже - ПИФ 'Индекс ликвидных облигаций ZETBI Composite' (этот индекс рассчитывается банком 'Зенит').

Но настоящее разнообразие индексных фондов должно появиться только сейчас. Так, ММВБ и РТС запустили отраслевые индексы - 'Нефть и газ', 'Энергетика', 'Металлургия', 'Телекоммуникации' и т. д. На этих индексах вполне могут основываться новые ПИФы. По крайней мере, к этому готовятся сами биржи, рассчитавшие для своих новых индексов историю 'задним числом' (ПИФ можно ориентировать на индекс только тогда, когда у последнего есть история значений не менее чем за два года). Первый прецедент уже есть: в данный момент идет формирование фонда УК Бинбанка 'Индекс РТС - металлы и добыча'.

Поскольку отраслевые фонды считаются более рискованными, чем общие фонды акций, а индексные - более рискованными, чем фонды активного управления, то надо понимать, что отраслевые индексные фонды являются сверхрискованным способом инвестиций. Эти ПИФы будут также управляться пассивно, поэтому финансовый результат в большой степени будет зависеть от выбора инвестора. Для принятия решения о покупке того или иного отраслевого индекса следует разобраться в перспективах именно этой отрасли, а также оценить состав индекса по эмитентам. Сейчас ожидания многих аналитиков возлагаются на акции нефтянки, которые в динамике серьезно отстали от мировых цен на нефть.

Таблица 1

Индексные фонды

УК/ПИФ	Мин. сумма, руб.	СЧА, млн руб.	Вознаграждение УК, % от СЧА	Вознаграждение депозитария, % от СЧА
Фонды на индекс ММВБ
Агана	1000	117,37	1	1
Ак Барс Капитал	10 000	417,44	0,75	0,63
Алемар	3000	5,11	1,2	1,5
Аллтек	100 000	5,88	0,5	0,6
Альфа-Капитал	30 000	76,77	1	0,75
ПиоГлобал Эссет Менеджмент	30 000	158,28	0,72	0,66
Атон-Менеджмент	10 000	21,05	1	0,6
УК Банка Москвы	—	1906,06	1,5	2
Брокеркредитсервис	100 000	293,18	0,3	0,5
ВТБ Управление активами	5000	802,67	1	0,75
Доходъ	10 000	13,63	3	2
УК Росбанка	30 000	91,19	1,5	0,7
Интерфин Капитал	50 000	36,47	1	0,4
КИТ Фортис Инвестментс	10 000	922,38	0,6	0,5
Максвелл Эссет Менеджмент	1000	43,50	1	0,95
Метрополь	10 000	12,69	1,2	0,6
Неофитус	1000	2,93	2	1
Открытие	50 000	11,05	1	1
Паллада Эссет Менеджмент	10 000	22,87	0,59	0,59
Риком Траст	—	27,96	—	—
Русс-Инвест	5000	182,31	1,5	1,5
Солид Менеджмент	50 000	377,41	1,5	0,75
УК ПСБ	10	210,48	1,5	0,9
Финам Менеджмент	20 000	185,40	2,7	1,5
Элемтэ-гарант	5000	12,15	3	4
Энергокапитал	1000	16,52	1,18	1,7
Райффайзен Капитал	300 000	Формируется	1	0,75
Фонды на индекс РТС
КИТ Фортис Инвестментс	10 000	224,49	0,6	0,5
Астерком	10 000	6,26	2	1
ОЛМА-финанс	5000	14,87	1,25	1
Ренессанс Капитал	—	56,43	1	0,5
Фонды на облигационные индексы
Национальная управляющая компания / Индекс ликвидных облигаций ZETBI Composite	3000	2,60	0,5	0,8
Ак Барс Капитал / Индекс RUX-Cbonds	10 000	31,11	0,75	0,63
Фонды на отраслевые индексы
УК Бинбанка / Индекс РТС — металлы и добыча	1000	Формируется	1,1	1,49
Источник: Investfunds.ru, данные компаний Таблица 2 Доходность индексов и индексных фондов с 01.10.2006 по 01.10.2007 Фонд Доходность, % Индекс ММВБ 26,78 ПиоГлобал — индекс ММВБ 28,44 УК Банка Москвы Биржевая площадь — индекс ММВБ 28,20 Агана — индекс ММВБ 27,51 КИТ Фортис — индекс ММВБ 27,03 Ак Барс — индекс ММВБ 26,69 Солид — индекс ММВБ 25,69 Финам — индекс ММВБ 24,00 ВТБ — индекс ММВБ 23,92 БКС — индекс ММВБ 23,50 Индекс РТС 23,18 КИТ Фортис — индекс РТС 23,02 ОЛМА — индекс РТС 22,29   Источник: АЗИПИ Таблица 3 Рэнкинг индексных фондов по коэффициенту Tracking Error Фонд Tracking error Индекс ММВБ — Солид — индекс ММВБ 0,0410 УК Банка Москвы Биржевая площадь — индекс ММВБ 0,0442 Ак Барс — индекс ММВБ 0,0446 Финам — индекс ММВБ 0,0466 Агана — индекс ММВБ 0,0472 БКС — индекс ММВБ 0,0489 ВТБ — индекс ММВБ 0,0541 КИТ Фортис — индекс ММВБ 0,0750 ПиоГлобал — индекс ММВБ 0,1124 Индекс РТС — ОЛМА — индекс РТС 0,0403 КИТ Фортис — индекс РТС 0,0638 Индекс облигаций — Ак Барс — индекс RUX-Cbonds 0,0072   Источник: АЗИПИ

Эксперт

Дополнительные материалы по теме:

Индексные фонды
Доходность российских фондов уступает рыночным индексам гораздо больше, чем в других странах
Сравнение динамики индекса РТС и доходности фондов активного управления
Алгоритм выбора ПИФа
ПИФы vs ОФБУ: итоги первого полугодия 2007 года
Сравнение риска и доходности: ПИФ vs ИДУ
Математика Фондового Рынка: Фондовые Индексы
Итоги 2006 года: обзор основных фондовых индексов